信托公司开展资产配置业务研究（六）

信托公司的目标定位分析

资产配置业务对于信托公司的转型具有重要意义，不同信托公司应基于自身能力、资源禀赋找到合适的定位，通过强化核心能力建设树立竞争力，形成可持续的商业模式。从资产配置业务价值链分析可以看出，信托公司资产配置业务可定位于受托服务、资管机构和财富渠道三重角色。信托公司早期的标品信托主要以受托服务为主，承担交易、清算等功能。在2018年《商业银行理财子公司管理办法》发布后，大量理财资金从信托公司回流至银行理财子公司，信托规模快速下降。不过，随着业务转型和高净值人群数量、资产规模的不断提高，受托服务仍具备较大的规模扩展空间。更主要的是，信托公司可将受托服务、家族信托、资产管理、资产配置等要素完美融合，提升转型创新能力，发掘更适合信托公司发展的特色资产配置业务路线。

若定位于资管机构，信托公司需以提升主动管理能力为基础，以管理费和超额业绩报酬为主要收入来源，以稳步扩大资金渠道为发展重心，构建核心竞争力；并在发展中对标优秀的公募基金、私募基金，放下过去的业务思路惯性，开启以资产配置为起点、以投资决策流程为依托的运营管理架构。而资管机构的费率既有行业通行的定价区间，也因业绩表现、品牌影响力而有所差异。就固定管理费来看，资产配置类资管产品最低0.5%/年，最高可达1%/年甚至1.2%/年；超额业绩报酬部分更加个性化，公募FoF不存在超额报酬费用科目，而私募FoF往往在客户费后收益达到业绩基准后，与客户分享10%—20%的超额收益。

若定位于财富渠道，信托公司需以扩大客群覆盖，提升销售规模为短期目标，并且一手丰富产品货架，一手提升客户黏性，真正以客户为中心，作好长期发展规划。一旦形成千亿AUM体量，就将成为稳定的现金流业务，受政策变化和市场周期波动的影响极小。目前来看，家族信托的受托服务向财富渠道、全权委托等有资产配置职能的业务延展是最顺理成章的逻辑，只是开拓属于自己的高净值家族客户，是很多信托公司当前的发展瓶颈。

若定位于受托服务，可以开展证券服务业务的受托，也可以开展家族信托业务的受托，但单纯的受托服务属于人力密集型业务，费率定价0.1%/年左右（无资产配置权的家族信托等），甚至在激烈竞争中有价格进一步走低的迹象。而服务半径与人力与科技投入高度正相关，并且随着业务快速迭代，前期投入的科技系统随时有重建的压力。

从价值链跃迁的角度分析，运营服务最容易切入，但规模增长相对线性，以目前的市场发展阶段和金融科技水平来看，尚不具备指数级增长的基础。因此信托公司开展资产配置业务应向财富或资管两个方向努力突围，积累指数级增长的可能性（见图12）。

由图12可知，与非标融资业务的利差模式不同，资产配置领域的三类业务均是费率模式，规模与费率是收入的两大决定系数。而就资管和财富这两类业务定位来看，往往是先做大规模，再有费率议价能力。因此本文试图从发展初期和发展成熟期两个阶段分别描绘两类业务定位的发展目标如下（见表5）：

虽然费率上无法与传统非标融资业务动辄2%—3%的收入比拟，但好在以资产配置为内核的财富、资管业务均无规模天花板，受到监管叫停的可能性几乎为零，且是风险过手型业务，不存在刚兑责任；是可以长期发展、实现规模效应的业务。

信托公司开展资产配置业务的战略路径

具体而言，信托公司可依据自身的资源禀赋及能力差异，从服务、人才、资产、资金、产品五个驱动力入手探索资产配置业务的战略路径。

服务驱动：走向微笑曲线两端

服务驱动是指信托公司以证券服务信托的优势为基础，拓展主动管理的资产配置业务。证券服务信托是信托公司依托在账户、财产独立、风险隔离等方面的制度优势，为委托人、投资管理人提供证券投资相关的账户开立、交易、估值清算、信息披露、风险监控等服务（见图13）。

外贸信托较早开展证券服务业务，经过多年的持续耕耘，逐步建立起了可为私募证券基金客户提供受托、募资、交易、估值清算、绩效分析等在内的证券综合服务，并以此为基础拓展资产配置业务。早在2013年，外贸信托就开始基于多年服务类证券信托业务的数据和经验积累，以搭建基金绩效分析评价体系为基础，探索布局主动管理FoF业务。在2015年和2016年公司先后发行了三只以单一策略为主的FoF产品，包括量化中性策略FoF、债券策略FoF、权益策略FoF，之后公司逐步丰富FoF产品线，先后推出包括固定收益、量化中性、固收+、权益、宏观配置在内的策略类型完备、风险收益特征明确的产品线。同时公司也逐步扩充专业投研团队建设，建立起了科学的资产配置框架与基金绩效分析评价体系，搭建了集投资研究、运营管理、风险监控、绩效分析等为一体的FoF投研管理平台。依托与500家私募基金管理人的业务合作基础，外贸信托搭建了自主的基金绩效评价体系，并在全市场范围内筛选优秀资产管理人进行深度合作，实现了对资产、策略、投顾的多维度覆盖。公司确立严格的投委会制度和投顾准入流程，构建策略丰富的三级投顾池，核心投顾50余家，入池投顾百余家。同时，经过多年的实践总结，公司也形成了历经市场考验的资产配置框架体系，实现了对资产、策略、投顾多维度轮动的研判体系，通过自上而下的大类资产配置和自下而上的投顾优选，以及基于市场环境的动态组合管理，实现了在严控回撤的基础上追求稳健收益。得益于前期能力和经验的积累，外贸信托在2019年推出的宏观策略配置产品取得了较好的业绩，赢得了代销渠道及公司直销客户的认可，规模快速增长。2020年，外贸信托主动管理FoF产品规模净增超过35亿元，2021年前三季度规模净增超百亿元，截至9月末的主动管理规模突破170亿元。

拉长历史周期来看，外贸信托的经验可以总结为：

①长期投入、多番尝试。外贸信托的证券服务业务起步于2007年，但基于服务业务沉淀的资源能力正式发行第一只FoF产品是在2015年。从2015年2月成立的首只主动管理的量化中性策略产品“乾元FoF”，到2019年成立宏观配置策略产品“慧选FoF”。这4年时间里，外贸信托在不同的市场环境下，尝试了不同策略的多只单一策略产品，通过实盘投资验证了只有通过母基金对于资产的轮动和配置，才有可能为投资人带来穿越熊牛的稳健收益，并基于这个理念逐步搭建起自主创建的资产配置体系。同时在2019年向代销渠道推出了外贸信托首只宏观资产配置策略产品——慧选FoF，经受住了市场的检验，赢得了客户的信任。这过程中的尝试、努力与坚守，以及由此沉淀下的经验和投研体系成为公司的宝贵财富。2021年，5年播种走到收获期，依托于产品稳健的实盘业绩，不断深化的投研体系建设，和对优秀策略和管理人的挖掘，不同策略的FoF在直销渠道、代销渠道逐步获得认可，全策略的产品布局优势逐步显现。

②培育业绩、取信渠道。与非标业务不同，投资业务一定是历史业绩说话。外贸信托证券事业部投资部持续致力于投研能力的打造，寻求在人员数量相对有限情况下的投资效益最大化。比如在组织架构方面，也曾尝试过类比公募基金，对研究员进行条线专业分工，后改为投研一体化，投资经理兼任研究员，并带领、培养年轻研究员。这样的调整可以让研究员深入一线开展私募尽调，并根据业绩归因反馈快速学习掌握各类策略的特性；也有助于投资经理的梯队培养，内部投资文化的养成和沉淀。因为持续专注业绩打磨，以及证券服务业务长期以来与银行私行、券商经纪等的良好合作关系，外贸信托的主动管理产品经过向代销渠道多次路演，并被层层审批准入后，推向市场。可以说，慧选FoF及之后的若干只渠道代销的产品，是外贸信托基于资金方对产品风险收益特征的要求而设计的产品，是结合客户需求和市场机会深度打磨的结果。

人才驱动：引入团队挑战机制

对于信托公司而言，如果没有证券服务信托的先发优势做基础，最直接的途径就是依托人才驱动业务发展。人才驱动是指通过从市场化引入专业投研人才，组建资产配置专业团队，把握市场机会推出满足客户资产配置需求的产品，依托专业能力建立良好业绩口碑，持续做大资产配置业务规模。由于长期以非标业务作为主业，信托公司普遍缺乏证券投研人才，在证券投资业务上多以投资通道、服务以及结构化配资业务为主。近些年，信托公司为了降低对非标业务的依赖，纷纷向开展标品业务转型，这其中民生信托是引入专业团队成功打造专业证券投资管理能力的典范。

民生信托从2014年开始组建资本市场总部，主要开展包括证券二级市场自主投资管理类业务、定向增发业务、债券自主投资管理业务在内的证券投资管理业务。公司在证券主动管理业务上的业绩取得主要得益于人才驱动。公司资本市场总部大力引入来自公私募基金、证券公司等机构的专业投资管理人才，打造了涵盖权益投资、量化投资、固定收益、研究、产品规划及市场发展、交易等在内的多个专业团队，同时总部也在风险、合规、运营、信托财务等方面配备了专业的中后台支撑。依托专业投研团队的支持，民生信托逐步建立起了包括固定收益产品、量化对冲产品、期权及其结构化产品和权益投资产品等不同风险收益特征的证券投资产品线。其中，自主管理的二级市场投资业务是资本市场总部的业务重心，其核心策略是基于基本面研究的价值投资，追求绝对收益的投资导向。公司主动管理的二级市场权益投资规模最高峰达到300亿元，累计贡献的收入超20亿元。除了民生信托，光大信托也是依靠从券商、基金等机构直接引入债券、权益投资领域的专业投研团队，在短短两年的时间里将以固定收益为主的证券投资信托业务的规模做大至1000亿元。

民生信托在二级市场主动管理业务上的成功突围为信托公司发展资产配置业务提供了有益的启示。考虑到开展资产配置业务的投入产出比并参考证券私募机构的规模效益水平，10人左右的投研团队可以支持100亿元左右的管理规模。在产品做出业绩口碑以及渠道支持的前提下，可根据规模增长进行投研团队的扩张，管理规模达到200亿—300亿元、管理费收入2亿—3亿元是可期的。

人才驱动策略的关键点在于引入团队与公司传统文化的融合。一方面，公司是否已建立或正在建立专业化分工的组织架构以及与投资业务特点相匹配的考核激励机制。资产配置业务的突围不仅需要真金白银的本金投入，还需要时间来形成业绩曲线，而且不是每个产品都能实现预期回报，此间还可能出现净值回撤，此时公司的态度对于后续团队的发展至关重要。另一方面，空降团队是否仍然沿用现有非标业务流程及风控制度，空降团队是否采用高绩效、高激励的提成机制，对于公司现有风控制度都将形成当期及远期的挑战。以上问题，可能仍然没有普适通用的解决方案，仍然需要信托公司在实践中结合自身公司特点摸索尝试。

资产驱动：获取优质稀缺资产

资产驱动主要依赖于优质资产的获取能力。作为拥有“投行+资管”综合服务优势的金融机构，信托公司的资产配置不局限于传统金融市场上的股票及债券资产，还可以依托自身对于优质非标债权及股权资产的获取，通过创设资产，进行跨市场的资产配置。

当前市场流行的“固收+”产品就可充分发挥信托公司非标资产获取优势。从严谨的产品分类角度来看，“固收+”很难成为一类产品，因为固收的部分、“+”的部分都可以有很多样的资产组织形式。对于信托公司来说，依托自身对债券投资的主动管理能力、大类配置能力及高收益非标资产的获取能力，可以规避掉对底层子基金的筛选和组合管理（FoF业务）能力短板，而开展资产配置业务。而且已经有银行理财将这类业务规模做到千亿元以上，可以说是既能承接传统融资业务优势，又能衔接标品转型方向，并做大规模的上佳契合点。以招银理财推出的自主管理的睿远平衡系列为例，该产品为一款偏债混合类理财产品，典型的银行特色的“固收+”，底层资产由标债+非标债权+权益三部分组成。该产品以获取绝对收益为目标，以多元化固收打底、权益投资增厚产品收益，适合中等风险偏好的客户。

其中固定收益投资占比不低于60%，权益投资的配置比例为20%—40%。固收投资包括债券和非标债权，优质非标债权在整个组合中的占比为0—49%，该部分资产作为核心底仓有利于提升资产组合的绝对收益水平；权益投资可投主动管理的MoM、高股息组合、新股、指数增强等策略。该产品设置3年封闭期，根据招行的数据显示，目前睿远平衡系列产品的年化收益率平均在6%—8%之间，实现了业绩比较基准上限的水平。

当前信托公司通常的操作模式是，在以债券打底的基础上，通过配置非标以及非标转标的ABS/ABN、私募债以及证券信托的优先级份额等优质稀缺的高收益资产来增厚投资组合的收益，同时在“+”的部分，发挥自身的资源优势，通过引入权益、量化中性、CTA等策略领域的优秀管理人来创造超额收益。

特别是对于传统非标融资业务优势突出的信托公司来说，获取地产、城投等优质交易对手的融资需求，转化为合规的信托贷款、私募债、ABS/ABN等金融产品，并装入“固收+”资产组合，是2020—2021年最容易上手的资产配置路径。

信托公司相比公募基金、证券公司的优势在于对特定交易对手的信息深度和把控力度更强；劣势在于有把控力的客户主要集中在地产、城投行业，难以形成产业覆盖全面、信用风险充分分散的资产配置组合。而当地产城投等旧经济的代表持续受到监管管控时，投资难度就会明显加大。在此方面，有多年现金管理、标债固收主动管理经验的信托公司就会凸显优势，在信用风险资产上的配置分散度会更高，应对监管不确定性的能力也会更强。另外也有信托公司发挥自身禀赋优势、经验优势、股东优势等开拓优质特色股权资产，也是从资产驱动资产配置业务的突围路径。

资金驱动：财富销售引领投资

资金驱动模式是指信托公司通过精准的客群定位及差异化营销，吸引并挖掘客户的资产配置需求，通过全权委托、家族信托等业务形态，获得客户资金的资产配置权限。资金驱动模式适合财富销售端有强大客户基础的信托公司，招商银行私人银行就是典型的资金驱动资产配置模式，与上文提到的资产驱动模式的代表——招银理财，分别来自资产配置价值链的最两端。

信托行业依托财富部门，借助资金驱动发展资产配置业务也有诸多尝试，比如中航信托、五矿信托等财富管理业务领先的信托公司。

①配置+账户。中航信托2021年上半年财富管理板块资产配置规模近千亿元，账户信托管理规模超150亿元。中航信托财富中心以全面构建含资产配置能力、投资研究能力、数字科技能力、客户连接能力、业务协同能力“五位一体”的专业服务能力体系为战略导向，通过打造开放式产品平台，持续提升配置服务和账户服务。其鲲系列账户信托2021年以来陆续推出全权委托下的“稳健型账户”（投资融资类产品）、“平衡型账户”（投资优先股类产品）和“配置型账户”（优先股、私募证券、长期股权适当比例组合配置）。以最新推出的“配置型账户”为例，面向1000万元起的高净值客户，用账户服务费替代管理费和超额业绩报酬，以长期稳健收益为目标，为客户提供两种投资组合选择：方案一通过组合账户70%投资优先股、融资类等产品+30%投资私募证券、长期股权产品；方案二通过ToF专户100%投资于中航严选出的私募证券产品。中航信托的财富中心全市场采购资产，ToF专户通过账户信托实现全权委托下的私募证券资产配置，以组合投资理念创新实践受托服务，开创“账户信托+中航严选”的私募证券配置新模式。

②销售+组织。五矿信托财富中心近年来发展迅猛，其致力于打造开放式产品货架，全市场产品采购、以专业的资产配置能力和投顾服务吸引客户，截至2021年7月末已累计实现62亿元全权委托配置规模。五矿信托全市场采购净值型产品，特别是明星私募产品，为资产配置服务的开展打下基础。并适时推出智能资产配置系统，为客户提供全方位一站式服务。为了真正实现以客户为中心，五矿信托财富中心内部提出“钢缆模式”，强化内部协同，像钢丝拧成钢缆一样，相互协作达到1+1>2的效果。

尽管发展成为客户信赖的财富管理机构是信托行业共识的发展方向，但当前在财富管理领域有足够客户信任基础的信托公司仍然不多，面对净值型产品（标品信托），更多的是财富顾问不会卖、客户看了不敢买。更不要说基于资产配置的全权委托服务。因此，资金驱动的基础在于资金端客户和信托公司之间的信任程度，其培育时间可能比资产配置业务本身还要长。

产品驱动：产品设计投研能力

产品驱动是指以出色的产品引领资产配置业务的发展，主要指信托公司以资产管理机构的身份开展资产配置业务的情况。产品驱动、业绩说话似乎是公募基金、证券公司的营销卖点，多数信托公司对于自己主动管理的产品业绩没有信心。但投资是一门实践科学，经验在实操中积累。正如前文所说，在资产配置方面，公募基金和证券公司并没有比信托公司更丰富的经验。而业绩的衡量标准包括收益率、夏普比率、波动率等多项指标，通俗来说分别代表产品牛市时涨多高、熊市时跌多狠、震荡时稳不稳。虽然在直接投资权益资产领域相对缺乏经验导致把握牛市上涨机会的能力不足，但信托公司完全有可能在夏普比率、波动率的竞争中胜出。

课题组调研了解到，目前信托公司通过产品赢得客户认可，通常有产品设计取胜、投研能力打造优秀业绩两种路径。产品设计方面，比如中航信托2013年开始起步的天玑系列类货币基金产品，期限形态丰富，通过T+1、T+7、T+30等丰富的产品结构，为客户带来类似货币基金的产品体验的同时，实现了类比纯债固收的产品收益。而其纯债固收“天玑汇财”系列的产品期限覆盖1个月到12个月，成为机构客户和高净值可青睐的短期理财工具。上述两大类产品截至2020年年末的合计规模约1200亿元，已经成为中航信托稳定的规模和收入支撑。

“投研能力—优秀业绩—客户认可—规模增加—收入增加—团队激励到位—团队人员稳定—持续提升投研能力”的正循环是每家开展资产配置业务的信托公司的共同目标。但调研了解到，产品驱动模式下的资产配置业务，核心关键点除了投研能力，还有一点容易被大家所忽视——营销局面是否打开。

对于信托公司开展标品投资业务，一线从业人员的共识是，自营扶上马、直销送一程、代销走天下。解释来看，即投资团队通过自营资金来孵化，产品业绩通过直销过程中的公开业绩曲线来验证，但直销能力不应该成为资管产品的规模天花板，还需要通过打开广泛的代销渠道来做大规模，形成可观的业务收入。信托公司业务团队梦寐以求的正循环往往卡在第二、第三阶段上。

可见客户的认可对产品驱动模式的发展尤为重要。以上海信托2010年开始起步的红宝石系列产品为例，设立之初曾经尝试过各类型各策略的资产配置组合投资产品，但当时的市场环境、客户需求只偏爱固收类产品，无奈之下红宝石只能不断从权益市场退让出来，逐渐与现金丰利产品线越来越趋近。但随着市场与客户的变化，近两年“固收+”产品需求渐起，红宝石凭借固收债券投资领域的丰富经验，优选利率/可转/权益作为进攻品种增厚收益，快速蝶变，抢占“固收+”产品线，红宝石安心稳健系列规模已达400亿元。结合客户需求适时调整发展策略，或许是资产配置业务发展的核心逻辑。

走到2021年的下半年，固收+、FoF等热门产品领域的竞争都日渐激烈，来自券商和公募基金、私募基金的竞争者已经出现明显的分化，一面是头部明星基金经理动辄募集百亿元规模，另一面是中小型公司发行失败，如何在激烈的资管同业竞争中，既做出投资者认可喜爱的产品，又让更多的投资者知道看到，是当前阶段产品驱动模式的新挑战。

（课题牵头单位：中国对外经济贸易信托有限公司）

摘自：《2021年信托业专题研究报告》